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株式や為替などが客観的に価格を把握できるのに対し、融資や私募債の世界ではその資産価格が観測しにくい状況だったことを原因に挙げる人がいます。
しかし、価格を測定しようという努力を怠ったことがそういう不透明な環境を作ったという方が正しいように思います。
不良債権の放置は、銀行のこうした融資部門における「時価概念の欠如」によってもたらされたと言えます。
市場部門において時価の概念が浸透したのに対して、同じ社内にありながら融資部門においては時価の概念を拒絶し続けてきた。
このことが不良債権への対応の遅れに繋がったのです。
こうして自らビジネスに「値札」を付けることを拒んできたツケは、あまりに大きな代償を支払う結果となりました。
私は、これが日本の金融システムにおける最大の問題であると考えています。
株のリスクと信用リスク二○○一年秋頃からでしょうか。
株価下落の理由に信用リスクという言葉が用いられるようになりました。
信用リスクとは、負債の弁済可能性を表すものであり、格付けという記号で表されたり、倒産確率といった数字で表されたりします。
いずれにせよ、貸したお金が返ってこない可能性が高まることを信用リスクが高まった、という訳です。
ここ数年を見ても、’九七、九八年に連鎖的に発生した大手金融機関の破綻に続いて、そごうやK生命、T生命など生保の破綻があり、M社、T火災、N鉄工所、A建設、S住宅など大手上場企業の破綻が目立ちます。
これらは実際に会社が立ち行かなくなった例ですが、その他にも「信用リスクの高まり」、即ち倒産の可能性が高まっている企業が多く存在する状況が続いています。
上場企業の中には株価がゼロに近い銘柄が数多くあり、信用リスクの高まりを反映した危機感が現在の株式市場に如実に表れています。
バランスシートを見れば一目瞭然ですが、信用リスクというのは負債に関連するリスクであり、一方で株式の価格変動リスクは株主資本に関連するリスクです。
一般的に投資家が企業を見るときには株価水準や値動きで観察しますので、普段は信用リスクという言葉は出てきません。
しかし、ここ数年のように上場企業の破綻が相次いで発生するようになると、株価がいきなりゼロになってしまうこともあります。
そうした背景もあって、「信用リスク懸念が高まって株価が急落」といった二ュースが増えてきたのです。
しかし、これはやや本末転倒のきらいがあるのではないでしょうか。
会社が倒産して清算することになると、当然資産を売却して残った現金を負債の返済に充てて、残ったお金を株主に分配することになります。
会社の清算などの場合には基本的に負債が全額弁済できない状況がほとんどですから、株主にお金が分配される可能性は極めて小さい。
つまり、負債という信用リスクの心配の前に、株価に大きなインパクトが生じるのが通常の順番となるはずです。
やや理屈をこれで説明すれば、株価下落が信用リスクの高まりを表しているはずであって、必ずしもその逆ではありません。
本来的には、株価の動きこそ信用リスクを説明する変数なのであって、信用リスクが株価を説明するというのは正確とは言いがたいのです。
五○○円の株価が四○○円に下落する場合にはそういう説明もあり得ますが、一○○円を割っているような株価がさらに一○円下がることの説明に、いまさら信用リスクを持ち出しても意味はありません。
倒産の可能性をほぼ織り込んだ株価の動きは、政治的な思惑や主力銀行の都合を読み取りながら売買されるので、本来的な「信用リスク」の問題ではないことが多いのです。
企業を診断するアナリストは、以前は会社業績予測や株価の上下を分析対象とする株式アナリストがほとんどでした。
最近は企業の信用リスクを分析するクレジット・アナリストが増えてきました。
マクロ経済で金利政策を論ずるエコノミストとは違いますが、混同されるかもしれません。
クレジット・アナリストの仕事は個別企業の負債弁済能力を分析し、キャッシュフローの中身を解剖し、倒産の可能性について言及することなので、格付けの作業と似ています。
株式アナリストもクレジット・アナリストも財務諸表を材料に分析を重ねていくので、企業の価値評価に大きな違いが出ることはありません。
それでも視点が違うと結果に微妙な差が出ます。
クレジット・アナリストはバランスシートをより重視し、そのビジネスモデルが稼ぎ出す営業利益と有利子負債（銀行からの借入れやＣＰ、債券など）の元利金とを比較して、実際にその負債が返済できるかどうかをチェックします。
資産評価の推定を通じて、バランスシート上の債務超過に陥っていないかどうかを分析します。
こうした結果が、その企業の信用リスク、つまり負債弁済の可能性を表すことになります。
格付けというのは、その表現方法の一つに過ぎません。
信用リスクはもっと冷酷に倒産確率といった数字で表現されることがあります。
こうした信用リスクの分析は、お金を貸したり債券を購入したりする際の手続きとして当然のことのように思われるでしょう。
それは全く正しい感想です。
そのような大切な職務がつい最近になって脚光を浴び始めました。
なぜ？と驚かれても不思議ではありません。
そういう大切な職務を依然として外部の格付け機関に頼っている金融機関が多いのも事実です。
他人が行った分析をベースにお金の貸し借りを行うというのでは、とてもプロフェッショナルとは言えません。
しかし、それが日本の金融機関の実態だったのです。
金融取引における適正価格（金利）設定に切迫感がないことの表れです。
そもそも株式と負債（借金）には大きな違いがあります。
投資家が運用として株式を購入する場合と、債券を購入したりお金を貸し付けたりする場合とを考えてみます。
当たり前の話ですが、前者では購入した株式の価格が上昇してくれることを祈ります。
つまり企業価値が高まることを期待しているのです。
それに対して、後者は企業価値が下がらないことを祈ります。
企業価値が急上昇しても、株式と違って債券や貸付は投資収益が増加するわけではありません。
一定の金利を期待する一方で、倒産してしまえば金利も元本も全額返ってこないというリスクを抱えているのです。
これは、オプションという考え方を使って比較すると、極めて分かりやすくなります。
株式投資はその会社の価値のコール・オプションを購入しているのと同じです。
当該会社の価値が高まれば高まるほど、投資収益は増えていきます。
逆に会社の価値が下がればその投資金額はゼロに近くなり、倒産すればゼロとなります。
債券や貸付の場合は、企業価値に対してプット・オプションを売却しているというモデルです。
これはその会社の価値が上昇しても収益（受け取る金利に相当）は一定で、反対に価値が下がれば収益性は下落し、最悪の場合はゼロになります。
ただし、先に述べた通り、債券や貸付は株式に比べて会社の清算価値を優先的に受け取れるので、元本の一○％とか四○％とかを受け取って終りです（これを回収率、と呼んでいます）。
こうして見ると、債券や貸付は投資としてあまり面白くないように思えます。
俗に言う、アップサイド・ポテンシャリティがない、という話です。
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